王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过(guò)的(de)人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再(zài)降(jià菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里ng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里

　　（一(yī)季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高(gāo菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里)股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他(tā)们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。

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