核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于(yú)激(jī)活居民(mín)部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不(bù)是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融(róng)资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居(jū)民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速(sù)连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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