“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚且(qiě)是(shì)反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准：有大(dà)的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没(méi)有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的(de)销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内(nèi)最高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全(quán)健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭(há订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚ng)州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的(de)十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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