《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字技术(shù)的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来(lái)的(de)新生人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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