主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的输入(r乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人ù)性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系(xì)列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格(gé)回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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