《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确广西属于南方还是北方的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的(de)出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融(róng)入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)广西属于南方还是北方弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延(yán)加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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