文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别(bié)是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的(de)实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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