来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗(bì)量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过(guò)程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了(le)货(huò)币流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工(gōng)程。

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