文丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操(浴资都包括什么 浴资是门票吗cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市浴资都包括什么 浴资是门票吗而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì浴资都包括什么 浴资是门票吗)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

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