《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上(shàng)修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家的(de)预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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