《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数据(jù)传(chuán)递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带(模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗)；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之后，再(zài)度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗