王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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