分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上(shàn省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗g)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累<省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗/strong>

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去(qù)年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板