分析(xī)师：李(lǐ)敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tó敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思ng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度(dù)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个(gè)季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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