《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期(qī)的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报(bào)的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议(yì)的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗>

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什(shén)么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。