《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化(huà)是(shì)一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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