来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了(le)购买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢(ne)？这就(jiù)越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的(de)货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度(越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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