核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们(men)在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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