“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下(xià)今年房地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业(yè)的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是(shì)行业(yè)内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西藏城狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预(yù)计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企(qǐ)业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字增(zēng)加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相关的(de)行业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公司(狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字sī)很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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