分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-202什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空3年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来(lái)的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值(zhí什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空)区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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