核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷(dà钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称i)企稳的(de)持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)在(zài)前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回(huí)落(luò)，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应为(wèi)基建和制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性将进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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