核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银(yín)行等(děng)高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多(du台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗ō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(g台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗é)的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(j台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗iàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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