王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duà个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做n)时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做后(hòu)的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持下一(yī)期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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