来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存(cún)款出三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互(三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学hù)交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的(de)问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货(huò)币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学