摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自(zì)有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能(néng)来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基(jī)本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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