来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没(mé七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米i)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的(de)融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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