《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥(huī)了(le)对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议(yì)的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的(de)程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收(shōu张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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