文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具(jù)力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回(huí)购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xín联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量g)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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