文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看(kà阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译an>n)，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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