王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错(cuò)了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅22％。文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求p>

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来(lái)，大行(文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的(de)存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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