5月13日，年(nián)内(nèi)首只央企(qǐ)主题ETF——华泰柏瑞中证央(yāng)企红利ETF发(fā)布公告(gào)称，其累计有效(xiào)认购申请份额总额超过20亿份发(fā)行上限，将启动(dòng)比(bǐ)例配售。这则小公告(gào)体现(xiàn)出市场对这一“中特估”主(zhǔ)题的追捧(pěng)力度(dù)。

　　实际上，近期围绕(rào)着“中特估”的行情，市场关(guān)注(zhù)度非常高，5月(yuè)15日首(shǒu)批3只(zhǐ)央企回(huí)报ETF发行，更成为这一波(bō)“中特估(gū)”行(xíng)情(qíng)的催化剂。实(shí)际(jì)上，早在去(qù)年(nián)底及今年一季度，一些基金(jīn)经理开始(shǐ)调仓换(huàn)股“中特估概(gài)念”。

　　目(mù)前“中(zhōng)特估(gū)”资(zī)金(jīn)面(miàn)、情绪面、估值方(fāng)式(shì)等(děng)问题成(chéng)为市(shì)场关注焦(jiāo)点，中国基金报采访多位投研人士(shì)，解析(xī)“中特(tè)估”这(zhè)些焦点问题。

　　央(yāng)企主题ETF密集上报发行

　　行情催化剂？

　　市场对(duì)“中特估”主(zhǔ)题积极追(zhuī)捧(pěng)。不仅华泰柏瑞中证(zhèng)央企(qǐ)红(hóng)利ETF罕见出现启(qǐ)动“比例配售(shòu)”情况，今年场内多只“中字头”ETF也持续“吸金”，15只(zhǐ)央企、国企(qǐ)ETF合计“吸金”38.56亿元。

　　同(tóng)时，后(hòu)续有多只国央企主(zhǔ)题基金发行，市(shì)场对此(cǐ)充满期待，如5月(yuè)15日(rì)就有3只(zhǐ)央(yāng)企回报ETF，后续跟(gēn)踪央企科技(jì)引(yǐn)领、央企现(xiàn)代能源等ETF也将获批发行(xíng)，更有扎(zhā)堆上报的央国企基金(jīn)在排队入市。

　　这些或成为这一波“中特估”行情(qíng)的催化剂(jì)。

　　融通红利(lì)机(jī)会基金经理何龙表示，央企ETF发(fā)行在情绪上是构成催化因素的，近期银行(xíng)股大(dà)涨的一个催化(huà)因素就是积极推介相关央企ETF的(de)发行。

　　“随着央企ETF的发行，和诸多(duō)主(zhǔ)题基金的申报发行，我认(rèn)为确实会成为(wèi)引爆行情的催(cuī)化剂，基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面、政策面都(dōu)在向(xiàng)好，下半年(nián)，中特估有可能独领风骚。”万家(jiā)基金章恒更是表示。

　　同样，博时基金指数与(yǔ)量化投(tóu)资部基金经理杨振建就表示，近期密集申报的国央(yāng)企主题基金(jīn)主要涉及“股(gǔ)东回报”、“科技引领”、“现代(dài)能源”几大主题，这样的布局可以(yǐ)更好(hǎo)支(zhī)持央(yāng)国企的(de)估值重(zhòng)塑(sù)。

　　“央企ETF的发行将成为行情进一步上涨的催化剂。去年以(yǐ)来(lái)公募基金发行(xíng)整体平淡，近(jìn)期多(duō)只(zhǐ)国央企(qǐ)主题基金(jīn)申(shēn)报(bào)和发行，行情火热下将为市场带(dài)来增量资金，有望推(tuī)动进(jìn)一步(bù)上涨(zhǎng)。”杨(yáng)振建(jiàn)进(jìn)一(yī)步表示。

　　此(cǐ)外，银华基金ETF业务总监王帅认为，公(gōng)募基金(jīn)积(jī)极布局央(yāng)国企主题基金，一方面是因为新一轮深化国企改革(gé)的大幕将拉开，叠(dié)加“中特估”概念，央(yāng)国企上市公司(sī)的投资价(jià)值凸(tū)显，该(gāi)主题的基金将(jiāng)为(wèi)投资者(zhě)提供更(gèng)丰(fēng)富的(de)工具以参与到央国企(qǐ)投资。另一方面是落实(shí)公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)行业(yè)高质(zhì)量发展的要求，引导更多资金参(cān)与央国企改(gǎi)革，更好发挥公募(mù)基金服务资本市(shì)场改革、服务(wù)实体经济和国家战略的作(zuò)用。

　　王(wáng)帅表示，未来央(yāng)企ETF的(de)发行将为央企相关标的和(hé)板块带(dài)来增量(liàng)资金，提升交易活跃度，有望成为中特估行(xíng)情的催(cuī)化(huà)剂(jì)。

　　存量市场中变赛道

　　积极(jí)调(diào)仓换股(gǔ)？

　　2023年以来，市(shì)场结构性行情明显，中特估(gū)和人工(gōng)智能成为两大明显的主(zhǔ)线，而新能源等前期热(rè)门赛道股(gǔ)冷却(què)，在此背景下，一些基金经(jīng)理开始调仓换股“中特估概念”。

　　万(wàn)家基金基(jī)金经理章(zhāng)恒直言，自己目前重点关注三大行业，火电、券商(shāng)、军工，这三大(dà)行(xíng)业(yè)主要是央企或地方(fāng)国资所(suǒ)在的行业，民营企业占比较少(shǎo)。

　　“首先是基于行(xíng)业(yè)本身基本面在今年会有(yǒu)重大的向(xiàng)上变(biàn)化(huà)的机会，比(bǐ)如火电，会受益于煤(méi)炭价格的下跌(diē)，扭亏为盈；券商，会受益于今年市场成交(jiāo)量的放大，盈(yíng)利大幅增(zēng)长等(děng)。同时，随着国有企业改革(gé)的推进，大概率(lǜ)这些企业(yè)会进入一个(gè)提质增效(xiào)、释放业绩(jì)的过程。”章恒表示，中特估是过去5年10年改(gǎi)革的(de)成果，是非常基(jī)本面的，和他过去(qù)1至(zhì)2年(nián)研究投资(zī)思(sī)路也非常吻(wěn)合，为在下半年抓(zhuā)住这波中特估(gū)的投(tóu)资机会做好了准备。

　　“去年(nián)年底已开始重视(shì)中特估的投资(zī)机会，判断中特估(gū)的机会(huì)未来(lái)三年(nián)分两个阶段。”融通红利机会基金经理何(hé)龙表(biǎo)示，第一阶段也就是今(jīn)年以数字经济和“一带一(yī)路”的主题普涨性(xìng)机(jī)会为主，包括低于(yú)1倍(bèi)PB、分红收(shōu)益率极高的(de)品种，将会迎来普涨性的机会(huì)。第二阶段是(shì)未来两年，在(zài)主题性机会消散以后，基于顶(dǐn中国一共有多少万亿钱g)层设计(jì)对国央经营管理价值导向(xiàng)变化，我们(men)判断经营(yíng)成果随之改变是(shì)一(yī)个(gè)慢(màn)变量，会(huì)在未来(lái)两(liǎng)年体现在每一个央国企的(de)报表(biǎo)中。

　　何龙强调，目(mù)前(qián)在挖(wā)掘(jué)公司经(jīng)营层面可能发(fā)生(shēng)显著(zhù)正向变化(huà)的个股(gǔ)提前进行布局(jú)，比如医(yī)药(yào)和消费(fèi)等(děng)行(xíng)业。

　　其实一(yī)季(jì)报已经显露出(chū)不少基金(jīn)在行动。国金(jīn)证券研究所数(shù)据显示(shì)，偏股主动型基金2022年(nián)年报前十大重(zhòng)仓股股票(piào)池中，“中特(tè)估”概念占偏股主动型(xíng)基金持有股票市值比例(lì)仅有1.18％。而2023年(nián)一季报披露的(de)持(chí)仓中，“中(zhōng)特估”概(gài)念占(zhàn)偏股(gǔ)主动型基(jī)金持有股票(piào)市值比(bǐ)例(lì)提高到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股主动型基金的持仓中，占(zhàn)比明显提高(gāo)。上述数据(jù)显示，根据偏(piān)股主(zhǔ)动(dòng)型基金2022年报及(jí)2023年(nián)一季报(bào)十(shí)大重仓股的数(shù)据，剔除个股(gǔ)涨(zhǎng)跌影响，估计了各基金主动加(jiā)仓(cāng)“中特(tè)估”概念股的(de)市(shì)值占2022年末(mò)股票总市值(zhí)比(bǐ)例，一季度超过30％的偏股主(zhǔ)动型(xíng)基金主动加仓(cāng)了“中特估”概念股，198只(zhǐ)基金在(zài)2022年末(mò)不持有(yǒu)“中特估”概念(niàn)股，但在一季度买入。

　　不仅如此(cǐ)，中信证券数据统计也显(xiǎn)示，一季度主动偏股型公(gōng)募基(jī)金对(duì)港股央国企(qǐ)的持股市值比重达到2019年(nián)以来的新高(gāo)，港股央国企持股总市值(zhí)占(zhàn)港股持股总市值的比重由2022年四季度的25.1％提(tí)升至(zhì)2023年一季(jì)度的32.9％，远(yuǎn)高于2020年(nián)低点时的7.5％。

　　投(tóu)研上加(jiā)大力量？

　　构(gòu)建(jiàn)国央企专门的股票库

　　可(kě)以(yǐ)说中国(guó)特(tè)色(sè)估值(zhí)体系(xì)，正深刻影响基金公司(sī)的(de)投研，落(luò)实(shí)到日常(cháng)的投中国一共有多少万亿钱研流程和实践之中，不少基金公司(sī)在加大投研力量，更有(yǒu)专门构建国(guó)央企股(gǔ)票库。

　　融通红利机会基金经(jīng)理何龙就介绍，一方(fāng)面，从顶层设(shè)计改变研究员过(guò)去对国(guó)央企的固定思(sī)维，需要实地(dì)考察国央企，并且需要利用(yòng)当前国央企(qǐ)愿(yuàn)意交流的契机(jī)，多(duō)花(huā)精力去进行跟踪发现变化。

　　另一方面，融通基(jī)金在行动上，要求研(yán)究员将(jiāng)自己所覆盖行(xíng)业的所有国央(yāng)企(qǐ)构(gòu)建专门的股票库，并进行(xíng)长期(qī)跟踪，包括考察其实地调(diào)研的的成果(guǒ)，了解国央(yāng)企(qǐ)经营思路和财务导向的变化，结合行业趋势(shì)和特征，寻找价值(zhí)洼地，发现预期差(chà)。

　　同(tóng)样的，银华基金(jīn)ETF业务(wù)总监王帅也(yě)谈到“认识”上的重视。他表示，通过深入学(xué)习(xí)，对“中特估(gū)”有了更(gèng)深刻的认识：首先要认识市场体制机(jī)制、行业产业结(jié)构(gòu)、主体持续发展能力等方面(miàn)所体现的鲜明中国元(yuán)素(sù)和发展(zhǎn)阶段特征，“中特估”应该是(shì)在此基础上构(gòu)建的具有时代特征和(hé)中国特色(sè)、符合国家战略(lüè)导向的(de)估(gū)值体系，而不是简单套用国外的传统(tǒng)估值(zhí)模型。

　　“中(zhōng)特估是一(yī)种新(xīn)的提法，但是这个概念所涉及到的(de)行业和公司，一(yī)直(zhí)在发生的变(biàn)化(huà)。”万(wàn)家基金(jīn)经理(lǐ)章恒表示，万家基(jī)金一直非(fēi)常关注传统(tǒng)产(chǎn)业的变化，诸如煤炭、金融、建(jiàn)筑等多个领(lǐng)域，因此(cǐ)也(yě)是一定能够抓住中特估这波(bō)行情的(de)机(jī)会(huì)的。同时(shí)，随着时局的变化，也在(zài)增加相关行业的研(yán)究力(lì)量。

　　此外，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家魏凤春表示(shì)，积极(jí)践行中国(guó)特(tè)色(sè)的(de)估值体系是(shì)资本市场使命，投资(zī)者需(xū)要学习领会并针对原有(yǒu)的估值(zhí)体系进行改造，以适应(yīng)现实(shí)的需要(yào)。明(míng)确(què)该体系(xì)的框架是第一(yī)位的工(gōng)作，合(hé)理(lǐ)设置指(zhǐ)标也(yě)非常重(zhòng)要(yào)，投资者(zhě)的认可和(hé)实(shí)施是(shì)最终(zhōng)该(gāi)体系能否具备长期价值的基础(chǔ)。不过(guò)，他也提醒(xǐng)，人为的拔估值是很大的认(rèn)知误区(qū)，市场化认可是基本的常识，不可误判。

　　体现(xiàn)社(shè)会价值与国家战(zhàn)略价值(zhí)

　　新估值方式？

　　央国企是国民经济的支柱(zhù)，国企央企发展要符(fú)合国家(jiā)战(zhàn)略发展发向，更需要承担社(shè)会(huì)公(gōng)共责(zé)任(rèn)等。而这些都应(yīng)该考虑进估值(zhí)体系之中，也引发(fā)市(shì)场关注。

　　多数受访的基(jī)金经理(lǐ)认(rèn)为，对于国央企的(de)估值方(fāng)式要充分体(tǐ)现(xiàn)企业的社会价值与国家战略价值，目前已经形成了初步的企(qǐ)业(yè)社会价值评价(jià)体(tǐ)系。

　　“如何定价(jià)国(guó)有企业承(chéng)担社会价值、符合国家战(zhàn)略(lüè)发展的价(jià)值？首要任务就构建(jiàn)中国特(tè)色的价值评价体系，改变从以私人(rén)股东权(quán)益出发，现(xiàn)金流折现(xiàn)为主(zhǔ)要(yào)方法(fǎ)的单一价(jià)值估值(zhí)体系，转向社会(huì)整体(tǐ)价值观念、纳(nà)入中国特色的(de)ESG评价体系，充分体现企业的(de)社会(huì)价值与国家战略价值。”博时基金指数与量化投资部基金经理(lǐ)杨振建表示。

　　杨振建(jiàn)也直言，近年来国资委指导国内团队对于中(zhōng)国(guó)特色ESG披露与评价(jià)体系不断(duàn)探索，结合国际通(tōng)用规则，目前已(yǐ)经(jīng)形成了初步的企业社会价值(zhí)评价体(tǐ)系，其中包括《企业ESG披露指南》、《中(zhōng)央企业上(shàng)市(shì)公司环(huán)境(jìng)、社(shè)会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等(děng)。

　　银(yín)华基金ETF业(yè)务总监、基金经(jīng)理(lǐ)王(wáng)帅也认(rèn)为，“中特估(gū)”应该是注重企业(yè)价值的(de)可(kě)持(chí)续估值(zhí)，要重视股东、员工和社会责(zé)任等要素(sù)对企业稳健成长的重大意(yì)义，重视稳定的现(xiàn)金(jīn)流、持续(xù)增长的盈利、科技创新(xīn)对(duì)提升企业内在(zài)价(jià)值的积(jī)极作用，这样有利于提高(gāo)估值定价模型的科学(xué)性和有效性(xìng)。

　　“在指数编制(zhì)、策略构建(jiàn)等实务工作中，都有成熟的量(liàng)化指标可(kě)以使用，包(bāo)括(kuò)净资(zī)产收(shōu)益(yì)率(lǜ)、营业现金比(bǐ)率、资产负债率(lǜ)、研发经费投入强度(dù)等等。”王(wáng)帅(shuài)也表示。

　　嘉实(shí)金融精选(xuǎn)基(jī)金经理(lǐ)李欣更细(xì)致(zhì)分析在估值思维(wéi)、估值(zhí)结论(lùn)、估值判(pàn)断(duàn)上有变(biàn)化，尤其是估值的方法和(hé)指(zhǐ)标上，他认为其包括产业(yè)链上下游的衡(héng)量、全(quán)要(yào)素成本等，以及在纵向和横向上(shàng)的(de)研究，强(qiáng)调政策优惠、产业发(fā)展、市(shì)场竞争力和可持续发展等各种(zhǒng)因素(sù)与企业价值的关系。这些因(yīn)素在对估(gū)值结论和判断的影响上，也使得中国特(tè)色(sè)的(de)估值体系与传统的(de)估(gū)值(zhí)体系有所(suǒ)不同。

　　“所以估值思(sī)维的变化(huà)，还有估值结论和估值判断的变化，都是为了更(gèng)好地适应(yīng)中国的市场和经(jīng)济特点，提供(gōng)更精准、更合(hé)理(lǐ)的企(qǐ)业估值信(xìn)息。”李欣表示。

　　不过，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家魏凤春(chūn)直言，这(zhè)需要在(zài)实践(jiàn)中进行探索，目前尚(shàng)没有公认的指标可以使(shǐ)用(yòng)。

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