核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济的拉(arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居(jū)民(mín)融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部(bù)门持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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