“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化(huà)，无100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三(sān)道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其自(zì)身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)的(de)公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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