“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城(chéng)中国一共有多少万亿钱投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企新购入(rù)地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布(bù)局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内(nèi)表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业(yè)链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的(de)是志(中国一共有多少万亿钱zhì)邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两中国一共有多少万亿钱只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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