来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的数(shù)据(jù)来(lái)观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和(hé)货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临(lín)调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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