主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具(jù)等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石(shí)化仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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