平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一方面离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实(shí)体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后，企业(yè)贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往(离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持续对(duì)社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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