“现在的房地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再(zài)往下(xià)的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还(hái)是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平(píng)（净负债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的(de)一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cángsand可数吗还是不可数，thousand可数吗)城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准确，有助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一(yī)线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(sand可数吗还是不可数，thousand可数吗qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的(de)净(jìng)负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别(sand可数吗还是不可数，thousand可数吗bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告(gào)显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦(bāng)家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发(fā)安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到(dào)期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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