文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信(xìn)用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最突出(chū)的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多(duō)数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居(jū)民(mín)和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流的(de)水平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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