文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后央(yāng)行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过(guò)了发达(dá)经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部(bù)门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度预期(qī)政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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