分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披(pī)露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历(lì)年4月(yuè)空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们(men)测算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步(bù)恶(è)化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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