平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tón希望的拼音是什么g)比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于希望的拼音是什么18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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