《基(jī)跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可(kě)能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的产业(yè)是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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