摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗(róng)资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居(jū)民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布(bù)前(qián)的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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