核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对(duì)经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般(bān)指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业(yè)和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民(mín)部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节)策(cè)进一步加力。

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