分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行(宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了(le)去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

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