文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业(yè)。反函数常用公式大全，反函数运算公式dt>

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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