《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确(què)的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全球战略的(de)重要一(yī)环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物(wù)投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视(shì)交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗