主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德shàng)中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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