文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出(chū)，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(x将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物íng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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